1.5 小结

面对资本市场进入分散股权时代我国公司治理的现实困境,我们应该制定怎样的监管和公司治理政策加以应对呢? 概括而言,一方面,我们需要进行制度设计防范野蛮人血腥入侵,以鼓励创业团队在业务模式创新上投入更多的专用性人力资本;另一方面,我们需要积极引导和规范包括险资在内的机构投资者,使接管威胁成为改善我国上市公司治理结构重要的外部力量。如何实现二者之间的平衡成为我们制定相关公司治理政策的逻辑出发点。

1. 5. 1 通过不平等投票权的控制权安排鼓励人力资本投入,防范“野蛮人入侵”

如果预期到辛勤创建的企业未来可以轻易地被野蛮人入侵,企业家早期创业的激励就将降低。没有对野蛮人入侵设置足够高的门槛无疑将挫伤企业家创业的积极性。现实中一个有助于防范野蛮人入侵的制度设计是双重股权结构股票。通过将控制权锁定在创业团队,看似违反“同股同权”原则的不平等投票权使创业团队与外部股东之间实现了从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化,实现了双方的合作共赢。例如,2014年在美国纳斯达克上市的京东同时发行两类股票。其中,B类股票一股有1票投票权,而A类股票一股有20票投票权。出资只占20%的创始人刘强东通过持有A类股票,获得了83. 7%的投票权,实现了对京东的绝对控制。在双重股权结构下,B类股持有者把自己无法把握的业务模式创新等相关决策交给具有信息优势的持有A类股票的创业团队,实现了专业化分工的深化和效率的提升;当创业团队无法实现预期价值增加时,他们被迫出售的A类股票将自动转化为B类股票,使公司重新回到“一股一票”“同股同权”的传统治理模式,从而实现控制权的状态依存和管理团队的平稳退出。由于具有实现从短期雇佣合约向长期合伙合约转变、控制权的状态依存等控制权安排制度设计上的优良特性,以双重股权结构为代表的不平等投票权成为Google、Facebook等美国科技类企业青睐的上市形式。不仅如此,由于允许公司上市发行具有不平等投票权的股票,美国成为包括百度、京东等中国知名企业选择上市的目标市场。

除了双重股权结构股票,阿里在美国上市时采取的合伙人制度同样是一种新兴企业值得借鉴的控制权安排模式。从阿里的股权结构来看,第一大股东软银和第二大股东雅虎分别持股31. 8%和15. 3% 。阿里合伙人团队共同持有13% ,而马云本人持股仅7. 6% 。我们这里显然不能按照传统的股权结构认识方法把阿里认为是日资企业。根据阿里公司章程的相关规定,以马云为首的34位合伙人有权任命阿里董事会的大多数成员,是公司的实际控制人。阿里由此实现了“铁打的经理人,流水的股东”,创造了互联网时代“劳动雇佣资本”的神话。

Google、Facebook等美国企业和阿里、百度、京东等在美国上市的众多中国企业之所以青睐上述的控制权安排设计,一定程度反映了在经历接管浪潮中野蛮人的肆意入侵后,实务界和学术界对原来认为不利于投资者权利保护的不平等投票权有了新的认识。面对野蛮人的入侵,看起来不平等的投票权一方面使持有B类股票的创业团队专注于业务模式创新,另一方面使持有A类股票的分散股东避免对自己并不擅长的业务模式指手画脚,仅仅着力于风险分担,最终在两类股东之间实现了投资和回报的“平等”。

我们看到,在控制权安排模式选择上,推行不平等投票权并非对投资者利益最不好的保护,而“一股一票”也并非对投资者利益最好的保护。 2017 年3月2日,美国Snap甚至尝试同时发行A、B、C三类股票,成为目前世界上为数不多的发行三重股权结构股票的公司之一。香港联交所于2017年6月16日发布市场咨询文件,提出“吸纳同股不同权架构的科技网络或初创企业赴港上市”。而万科股权之争之所以引人注目,恰恰是由于并购对象万科的管理层是以王石为首的创业团队。万科股权之争很快陷入应该遵循资本市场的股权至上的逻辑还是应该对创始企业家的人力资本投资予以充分激励的争论之中。因此,进入分散股权时代的我国资本市场迫切需要汲取各个地区资本市场发展的成功经验,加速包括不平等投票权在内的控制权安排的制度创新,在鼓励创业团队的人力资本投资和发挥险资等机构投资者的外部治理作用之间实现很好的平衡。

1. 5. 2 通过税收政策和监管措施,逐步消除金字塔式控股结构

为了消除或减少金字塔式控股结构的层级,直接而有效的手段是制定相关的反垄断监管法案和税收政策。回顾各国资本市场的发展历史不难发现,很多国家经历了从金字塔式控股结构和股权集中的股权结构向股权分散转变的过程。我们以洛克菲勒家族的标准石油公司为例。 1870年创立的标准石油公司在列宁的眼中是当时典型的托拉斯( trust) ,即所谓的“由许多生产同类产品的企业或产品有密切关系的企业合并组成的资本主义垄断组织形式” 。 20 世纪初,标准石油一度生产全美90%的石油。美国国会虽然于1890年制定了美国历史上第一部反托拉斯法《谢尔曼反垄断法》 ,但直到1911年,进步运动中的美国最高法院根据《谢尔曼反垄断法》才将标准石油拆分为埃克森美孚、雪佛龙等34个独立企业。 20 世纪30 年代大萧条期间,爱迪生联邦公司的破产导致了1935年美国《公共事业控股公司法案》 ( PUHCA)的出台。该法案从防范金字塔式并购带来的财务风险出发,限制公用事业控股公司拥有太多的附属公司和交叉持股。除了规定控股公司控制不能超过两层,该法案同时对公用事业控股公司的行业和区域进行了限定。随着美国电力行业进入管制时代,公用事业控股公司的股权变得越来越分散,以致出现大量的所谓“寡妇和孤儿持股”现象。

除了反垄断执法和限制控股及交叉持股的监管政策,增加金字塔式控股结构的税负同样成为促成美国股权分散公司治理模式的重要举措。一方面,美国政府通过公司间股利税的开征,使控制子公司、孙公司的金字塔母公司处于税负不利状态。另一方面,通过制定针对持有优先股的机构投资者获得股利回报时的税收优惠政策,鼓励机构投资者更多持有没有投票权的优先股,从而避免机构投资者对上市公司经营管理的过度干预。与此同时,通过征收遗产税、馈赠税等,鼓励“资本大鳄”从股权控制向公益性和家族信托基金转变。性质转变后的公益性基金更加关注资金的安全和回报的稳定,而不再简单谋求公司的控制权以及资本运作和市场炒作。 2017年3月20日,美国亿万富豪戴维·洛克菲勒去世,从众多的纪念文章中我们再次感受到洛克菲勒家族为实现财富百年传承而在制度安排方面的独具匠心。通过推出家族信托基金,洛克菲勒家族一方面将财富作为整体使后世子女从中受益,从而避免由于中国式分家导致的“富不过三代” ;另一方面将资产经营权交给专业的信托基金,避免家族成员对经营权的直接干预,有效解决家族企业传承过程中普遍面临的信任和能力冲突问题,实现了百年财富传承。洛克菲勒家族百年财富传承带给我们的直接启发是,看似适当放弃控制权却可能实现财富的永生。

经过上述一系列的监管和税收政策调整,美国在20世纪二三十年代初步形成了以股权分散为典型特征的公司治理模式。尽管强制性的监管政策出台往往容易产生政策扭曲,但未来我们也许可以在某些特定行业特定时期借鉴类似的监管措施,减少甚至消除金字塔控股结构的层数。我们看到,如果把不平等投票权等控制权安排设计推出理解为分散股权时代来临后上市公司为了防范野蛮人入侵而采取的被动应战,那么消除金字塔式控股结构及其负面效应则成为我国资本市场对分散股权时代来临的主动顺应。

1. 5. 3 不断完善现有的公司治理机制,解决中国式内部人控制问题

中国式内部人控制问题的形成不仅有历史的原因,还存在复杂的现实因素。如何解决中国式内部人控制问题将是我国公司治理理论和实务界未来长期面临的挑战。在目前阶段,存在以下可资借鉴和采用的途径。

(1) 通过国企混改,建立现代企业制度

实现国企高管遴选和薪酬制定的市场化,彻底取消行政级别,由董事会向全社会真正公开选聘,并给予市场化的薪酬待遇,以真正推动国企“从管企业到管资本”的转化。

2017年,我国出台了两个关于国企改革的重要文件。一个是《关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见》,另一个是《国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案》。其核心是把经理层成员选聘、经理层成员业绩考核、经理层成员薪酬管理回归到董事会职权范围,将国资委和中组部对于经营性干部(即职业经理人)的考核与任免权还给国企董事会,由此推动国企“从管企业到管资本”的转化。

(2) 股东权利意识的觉醒

当内部人与野蛮人彼此争斗不休时,利益受到损害的往往是外部的分散股东。股东需要意识到,手中的股票不仅是可以变现的有价证券,而且也是选票。2013年3月31日,合计持股3. 15%的个人股东王振华和梁树森向东方宾馆提交了《关于罢免公司全体董事的议案》临时提案。在4 月15 日召开的2013 年度股东大会上,上述两位股东提交的罢免全体董事的议案虽然遭到股东大会的否决,但东方宾馆投资大角山酒店的关联交易议案在控股股东回避表决后同样被否决。上述事件由于一改以往公司治理实践中控股股东主导、小股东被动选择“以脚投票”的印象,不仅提出了不同于控股股东的“新”议案,而且否决了控股股东提出的“旧”议案,因而被一些媒体形象地称为“小股东起义”。

事实上,东方宾馆事件只是近年来在我国上市公司中发生的诸多“小股东起义”事件之一。伴随着我国资本市场法律环境的改善和中小股民权利意识的增强,“小股东起义”事件呈现爆发式增长的趋势。仅仅从2010 年到2015 年,我国上市公司中至少发生了207起所谓的“小股东起义”事件。我们认为,这些“小股东起义”不仅成为标志我国资本市场进入股权分散时代的典型事件,而且将对我国上市公司治理实践产生深远持久的影响。这同时提醒公司治理的理论研究者和实务工作者,要进一步研究如何使股东真正成为公司治理的权威,使股东大会的投票表决成为体现股东意志、保护股东权益的基本平台。

(3) 以独董为主的董事会在内部人和野蛮人的控制权纷争中扮演重要的居中调节角色

在欧美等分散股权结构模式下,如果发生了内部人控制,接管商往往会通过推出“金降落伞”等计划对实际控制权进行“赎回”,从而将纷争双方的损失降到最低。“金降落伞”计划背后体现的是妥协的策略和“舍得”的智慧,由此成为解决控制权纷争可供选择的市场化方案之一。理论上,信息更加对称的以独董为主的董事会在内部人和野蛮人的控制权纷争中将扮演重要的居中调节角色。在以独董为主的董事会居中协调下,并最终通过股东大会表决,公司向在位企业家推出“金降落伞”计划,使其主动放弃反并购抵抗;独董主导的董事会提名委员会在听取在位企业家和新入主股东意见的基础上,按照实现公司持续稳定发展的原则,遴选和聘任新的经营管理团队。事实上,这是在英美的很多上市公司中流行除CEO外其余董事会成员全部为独立董事的董事会组织模式背后的原因。然而,由于缺乏独立性和良好的市场声誉,独董如何在股权纷争中扮演可能的居中调节者角色仍然有很长的路要走。

(4) 让规范的险资成为推动我国资本市场健康发展的积极力量

在以险资举牌为特征的并购潮中,险资的积极意义在于向那些仍然沉迷于“铁饭碗”的一些内部人发出警醒:虽然原来国资背景的大股东可能不会让内部人轻易退位,但新入主的股东可能使内部人被迫离职。我们需要在接管威胁和投资鼓励二者之间实现良好的平衡。这里的接管威胁一方面有助于威胁警示不作为的经理人,另一方面有助于鼓励创业团队以业务模式创新为特征的人力资本投资,最终使包括险资、养老金等在内的机构投资者发起的接管威胁作为外部治理机制,形成完善公司治理的重要力量。

现在让我们憧憬一下在上述公司治理监管政策下我国资本市场的美好未来:上市公司的普通股主要由个人投资者直接持有,而险资等机构投资者主要持有优先股,鲜有复杂的金字塔式控股结构存在。对于个体投资者,由于并不存在被原来金字塔式控股结构实际控制人隧道挖掘的可能性,所持股公司也不会被用来作为进行市场炒作的对象,他们的投机动机将相应减弱,开始转向价值投资,甚至开始关心上市公司的治理和经营管理状况;而对于持有优先股从而没有投票权的机构投资者,出于保值增值的目的,既缺乏市场炒作和资本运作的激励,也缺乏相应的条件,近年来我国资本市场频繁发生的股权纠纷就此消于无形;缺乏复杂的金字塔式控股结构作为掩护和载体,以往部分腐败官员的权力难再与资本勾结;而上市公司推出双重股权结构等控制权安排等制度创新,由此不再担心野蛮人的入侵,开始专注于公司治理的改善和经营管理的提升。一个健康良性发展的资本市场由此开始形成。

(5) 通过公司间股利税等税收政策的制定使金字塔式控股结构处于税负不利状态,逐步减少金字塔控股结构的层数,避免由于控制链的延长而出现所有者缺位

如果上述金字塔扁平化能够实现,由于并不存在被原来金字塔式控股结构实际控制人隧道挖掘的可能性,所持股公司也不会被用来作为进行市场炒作的对象,外部分散股东目前普遍存在的投机动机将相应减弱,开始转向价值投资。因而,如何引导规范金字塔式控股结构的发展同样是我国未来公司治理实践面临的重要挑战之一。

(6) 摆脱目前公司治理的困境同样依赖观念的转变

从洛克菲勒家族实现财富百年传承中,我们看到的是独具匠心的制度安排和对“舍得”这一东方智慧的透彻理解。洛克菲勒家族通过推出家族信托基金实现了一举两得。其一,将财富作为整体使后代从中受益,从而避免由于中国式分家导致的“富不过三代”;其二,将资产经营权交给专业的信托基金,避免家族成员对经营权的直接干预,有效解决家族企业传承过程中普遍面临的信任和能力冲突问题,看似控制权的放弃,却实现了财富的永生。