1.2 我国资本市场进入分散股权时代的特征

随着我国资本市场进入后股权分置时代,股票全流通为以股权变更实现资产重组带来了便利,使得分散股权结构的形成具有可能性。而2014 年以来我国资本市场频繁发生的“小股东起义”使我们感受到股权结构多元化并不遥远。很多第二大股东通过在二级市场公开收购股票一举成为控股股东,中小股东单独或联合提出新议案,否决旧议案,频频发动小股东起义,个别公司甚至同时出现两个董事会。我国国有企业改革进程中积极推进的混合所有制改革提出了通过并购重组实现去产能、将国有资产管理理念从“管企业”到“管资本”转变,以及缩短国企金字塔结构控股链条等举措,进一步为分散股权结构时代的来临提供了积极的政策环境。

正是在上述时代背景和政策环境下,2015年发生了万科股权之争。我们看到,万科股权之争从一开始就呈现出不同于以往资本市场控制权转移的新特点。其一,不存在绝对控股的大股东,“一股独大”成为历史。无论是原来的控股股东华润还是一度控股的股东宝能,以及未最终实现控股的深圳地铁,其持股比例都在20%左右,与第二到第五大股东的持股比例相差不大。其二,同时存在两个甚至多个持股比例接近的股东。其三,“门口的野蛮人”在不断“撞门”。万科股权之争经历了从早期的宝能控股到华润一度试图增持、再到深圳地铁加入混战的演变,从中我们都能强烈感受到“门口野蛮人”试图“闯入”的冲动。其四,管理层不再是温顺驯服的“待宰羔羊”。从面临宝能接管威胁的那一刻起,王石团队即开始采取包括说服原大股东华润增持、积极引进战略投资者深圳地铁以及其他反接管行为。这使得王石团队始终是万科股权之争这幕大剧的绝对主角。万科股权之争的上述特点一定程度地预示了我国资本市场分散股权结构时代来临后公司治理构架的基本特征。

1. 2. 1 从“一股独大”到几家大股东的分权控制

理论上,几家大股东分权控制( shared control)将会导致有利于外部分散股东利益保护的折中效应( compromise effect)的出现(如Gomes和Novaes,2001)。这是因为尽管处于控制性地位的几家股东有极强的意愿来避免发生观点不一致的情况,但事后讨价还价最终形成的决议往往能够阻止经理人做出符合控股股东利益但损害中小股东利益的商业决定。因此,随着分散股权结构时代的来临,在我国资本市场中,无论是投资方还是管理层,都需要摒弃“一股独大”模式下为争夺控股权而拼得“你死我活”的权力斗争逻辑,转而以提升公司的长远价值为己任,实现合作共赢。事实上,现代股份公司之所以成为在短短250 年内帮助人类实现财富爆发式积累的“伟大的发明”,恰恰是由于其通过资本社会化与经理人职业化实现了专业化基础上的深度分工合作。

1. 2. 2 公司治理的中心从控股股东转到董事会

以往“一股独大”股权结构下董事会的典型运作模式是:作为法人代表的董事长的任何行为都会被解读为控股股东意志的体现;董事长主导下的各项看起来兼具合理性与合法性的议案在经过一些必要流程后通过成为必然;鲜有(独立)董事出具否定意见。由于“真正”的所有者缺位和依赖长的委托代理链条来实现对公司的控制,我国国有上市公司逐步形成了以董事长这一公司实际控制人为中心的内部人控制格局。在“一股独大”的股权结构下,董事会显然并非公司治理真正的中心。然而,在分散股权结构下,公司治理中心从控股股东逐步回归到董事会。代表各个股东的董事基于商议性民主形成保护股东利益的最大共识;董事会运行更多地与“各抒己见”“以理服人”“和而不同”等字眼联系在一起;董事会更像是代议制民主下的听证会和现代大学的博士论文答辩会。分散股权结构下的董事长则退化为董事会的召集人,甚至由代表主要股东的董事轮值;董事会在充分沟通讨论基础上形成的决议由股东大会按持股比例进行最后表决。通过上述制度安排,董事会成为公司治理真正的核心。

1. 2. 3 管理层成为与外部分散股东博弈的一方,主动参与公司治理

与“一股独大”股权结构下的管理层以“打工仔”自居、被动接受股东及股东授权的董事会的监督不同,分散股权结构时代的管理层或者通过员工持股计划成为股东的一部分,或者通过实施有限合伙协议制度实现从员工到“合伙人”的转变。特别地,在一些允许发行不平等投票权的国家,创业团队持有高于一股一票的B类股票,对公司具有与持股比例不匹配的控制权。一个典型的例子来自2014年9月在美国上市的阿里巴巴。持股13%的阿里合伙人(马云本人持股仅7. 6% )推出对董事提名具有实质影响的合伙人制度,变相实现了不平等投票权的发行,使阿里巴巴的实际控制权牢牢掌握在以马云为首的合伙人团队手中。我们看到,第一大股东软银(持股31. 8% )与第二大股东雅虎(持股15. 3% )之所以心甘情愿放弃我国资本市场投资者所熟悉的控股股东地位和相应的控制权,恰恰是出于业务模式把握困难,预期干预事倍功半、适得其反,因此不如“蜕化”为普通投资者,把业务决策权交给更加专业的马云合伙人团队。通过上述一系列的制度安排,在分散股权结构下,参与员工持股计划的管理层代表能够从原来被动接受监督,变为现在积极主动参与公司治理。而管理层参与公司治理的平台依然是基于商议性民主的董事会。

我们用一句话来概括以万科股权之争为标志的分散股权结构时代的来临带给我国资本市场的变化,那就是:在“一股独大”股权结构时代,“控股股东说了算” ;而在分散股权结构时代,“大家商量着来” 。在上述意义上,分散股权结构时代的来临也一定程度地意味着“控股股东说了算”时代的结束。